Barometr zrównoważonych finansów: Największe spółki energetyczne na giełdzie symulują transformację

Polska energetyka, a zwłaszcza nasze giełdowe spółki paliwowe i energetyczne, doprowadziła do perfekcji sztukę tworzenia korporacyjnej narracji. Kiedy jednak zestawimy ten starannie dobrany język neutralności klimatycznej i ambitnych ścieżek redukcji z danymi z raportów za 2025 rok, zauważymy brak kluczowego elementu, czyli faktycznego postępu.

Fundacja Instrat co roku publikuje raport „Droga do zera netto”, w którym oceniamy działania klimatyczne największych spółek giełdowych w Polsce: zakres raportowania danych klimatycznych, częstotliwość i ambicję celów klimatycznych przyjętych przez objęte nim spółki oraz porównanie polskiego rynku akcji do jego odpowiedników w różnych krajach. Barometr zrównoważonych finansów to krótszy format, w którym przyglądamy się raportom rocznym spółek z danych sektorów.

Być może złożoność tego zagadnienia powinna nas prowadzić w innym kierunku niż proste obwinianie? Spójrzmy więc na te spółki w sposób dwojaki, pokazując luki i wskazując ich przyczyny. Z perspektywy zrównoważonego rozwoju sprawa może być bowiem zbyt prosta. Globalne fundusze inwestycyjne rygorystycznie wyceniają już ryzyko klimatyczne, a dostęp do kapitału staje się bezpośrednio uzależniony od wiarygodnych planów dekarbonizacji. Wobec powyższego zdawałoby się więc, iż polski sektor wciąż tkwi w epoce zależności. Nie jest to jednak cała prawda. Nie jest winą zarządów, iż konkurują o klientów na rynku. Przemysł nie kupi przecież zielonej energii, której nie ma w sieci, a bariery przyłączeniowe są realne. Właśnie dlatego warto przyjrzeć się też temu, co o samym sektorze mówi nam pryzmat unijnych regulacji, bo tam obraz jest zaskakująco odmienny.

OZE, czyli błąd statystyczny w miksie gigantów

W ubiegłym roku dziewięć głównych spółek sektora zużyło łącznie 314 TWh energii pochodzącej z paliw kopalnych (elektrycznej i w formie ciepła). Dla kontrastu, wolumen energii ze źródeł odnawialnych wyniósł niespełna 12 TWh. Oznacza to, iż udział OZE w ciągu dwunastu miesięcy wzrósł z zaledwie 3,2% do 3,6%. To tempo wolniejsze niż w jakimkolwiek, choćby najbardziej zachowawczym scenariuszu krajowej transformacji energetycznej. Dodatkową sprzecznością tej sytuacji jest fakt, iż sektor, na którego barkach spoczywa odpowiedzialność za skuteczne przeprowadzenie dekarbonizacji, sam pozostaje najbardziej emisyjnym i najsilniej uzależnionym od węgla indeksem Giełdy Papierów Wartościowych. Jego miks energetyczny wypada zauważalnie gorzej niż uśredniony wynik dla największych spółek warszawskiego parkietu.

Dominacja paliw kopalnych w miksie energetycznym spółek WIG140, takich jak PGE, Orlen, Tauron czy Enea, wynika jednak przede wszystkim z tego, iż ich majątek wytwórczy wciąż opiera się na wielkoskalowych, kapitałochłonnych aktywach węglowych i gazowych budowanych przez dekady. Grupy te posiadają flagowe elektrownie (np. Bełchatów czy Kozienice w przypadku PGE, aktywa gazowe i petrochemiczne Orlenu), których przedwczesne wygaszenie oznaczałoby miliardowe odpisy finansowe, a przede wszystkim zachwiałoby całym systemem energetycznym. Dlatego transformacja ich portfela wytwórczego postępuje stopniowo. Jednocześnie same spółki, mimo deklarowanych strategii dekarbonizacyjnych i inwestycji w OZE, napotykają na ograniczenia sieciowe, które utrudniają szybkie przyłączanie nowych mocy odnawialnych do systemu. Największe projekty nisko- i zeroemisyjne, w które zaangażowane są te same grupy energetyczne, takie jak morskie farmy wiatrowe Orlenu i PGE na Bałtyku czy plany jądrowe, dopiero wchodzą w fazę realizacji i zaczynają zasilać system.

Iluzja spadających emisji

Spadek emisji bezpośrednich jest widoczny w raportach, jednak za liczbami stoją jednorazowe okoliczności, a nie systemowa transformacja. Pięć największych grup wytwórczych (PGE, Orlen, Enea, Tauron i ZE PAK) wyemitowało w 2025 roku w Zakresie 1 łącznie 106,6 mln ton CO₂, osiągając wynik o jedną czwartą niższy niż w szczytowym roku 2021. To realny, wart odnotowania postęp. Niemal cała ta redukcja dokonała się jednak skokowo w 2023 roku z kilku niezależnych przyczyn. Pierwszą z nich był kryzys energetyczny, który zdusił wówczas produkcję energii z węgla w całym sektorze. Drugą, działania ZE PAKu, który domykał wówczas ogłoszoną kilka lat wcześniej strategię odchodzenia od węgla brunatnego. Początkowo przez ograniczanie wytwarzania, a z końcem 2024 roku wyłączeniem trzech bloków w Pątnowie. Od tamtej pory tempo spadku spowalnia. Cztery procent w 2024, dwa i pół w 2025 roku. Wśród tych spółek, to jednak Zakres 3, czyli emisje z łańcucha wartości, stanowią niemal cały ślad węglowy. Sam Orlen wykazał 213 mln ton emisji w Zakresie 3. Ponad dwukrotnie więcej niż pozostałe badane spółki razem wzięte (66 mln ton).

Mimo tej gigantycznej skali, to właśnie Zakres 3 najrzadziej trafia do oficjalnych celów klimatycznych spółek. Orlen jako jedyny w sektorze ujął łańcuch wartości w celu pośrednim. Tyle iż jest to cel szczególnego rodzaju. Koncern nie obiecuje, iż jego produkty będą emitować mniej. Wskazuje, iż będą emitować mniej na każdą sprzedaną jednostkę energii, o 10% do 2030 roku. Różnica jest jednak fundamentalna. Wystarczy bowiem dodać do paliw więcej biokomponentów albo dosypać do miksu sprzedaży prądu z wiatru, by średnia emisja na jednostkę spadła zgodnie z planem, choćby jeżeli spółka sprzedaje z roku na rok więcej paliw. Niestety realnym postępem w tym obszarze są wyłącznie rygorystyczne ścieżki redukcji Zakresu 3 w wartościach bezwzględnych, tj. całkowita liczba ton CO₂ wyrzucona do atmosfery. Warto podkreślić, iż żadna z badanych spółek nie ma ścieżki redukcji absolutnych emisji Zakresu 3. U pozostałych spółek łańcuch wartości występuje co najwyżej jako hasło neutralności na 2040 czy 2050 rok, bez etapów pośrednich.

Taksonomiczne szachy 5D

Za ten stan rzeczy w dużej mierze odpowiadają regulacje. Najlepiej pokazują to tabele taksonomiczne, czyli arkusze, w których każda spółka musi policzyć, ile z jej przychodów i inwestycji jest zielona według unijnej checklisty. Brzmi technicznie, ale wnioski są proste i dość zaskakujące. Według unijnej systematyki najbardziej zieloną spółką polskiej energetyki jest Tauron, który 84,5% nakładów inwestycyjnych kieruje na działalność zgodną z taksonomią. Wygaszający węgiel ZE PAK wykazuje 39,6% zgodnych nakładów, tyle iż 95% tej kwoty to jedna pozycja, tj. produkcja energii z gazowych paliw kopalnych, podczas gdy na wiatr przypada 9,3 mln zł. Naftowy czempion posiada natomiast 11% zgodnego z celami taksonomicznymi capexu. Rozłożenie 3,86 mld zł zielonych inwestycji Orlenu na czynniki pierwsze pokazuje też, iż ponad cztery piąte tej kwoty to sieci dystrybucyjne Energi. Za to energetyka wiatrowa Orlenu figuruje w tym samym wskaźniku CapEx jako zaledwie 2,8 mln zł. nie wynika to z niezgodności z kryteriami środowiskowymi, ale z tego, iż morska farma wiatrowa Baltic Power w ogóle nie wchodzi do wskaźnika ze względu na strukturę własnościową projektu i inną metodę wyceny, co sprawozdanie podaje wprost.

Wskaźnik potrafi też skrzywdzić w drugą stronę. Spółki opierające się o OZE wyglądają w nim zaskakująco blado. ONDE, generalny wykonawca farm wiatrowych i słonecznych, raportuje 85% obrotu zgodnego z taksonomią i zaledwie 5% zgodnego capexu. Wynika to z faktu, iż farmy, które buduje, trafiają do klientów, a jego własne nakłady, czyli koparki, flota i sprzęt, to elementy których systematyka nie uznaje za zieloną działalność. Polenergia z kolei wykazuje w całej grupie ledwie 143 mln zł nakładów inwestycyjnych, choć współrealizuje wielomiliardowe morskie farmy na Bałtyku. Te projekty znajdują się jednak w spółkach współkontrolowanych z Equinorem, więc ich capex w ogóle nie wchodzi do skonsolidowanego wskaźnika grupy. Jest wreszcie Unimot, który z taksonomią rozstaje się jednym akapitem, ponieważ żadna z jego działalności nie przekracza 10% mianownika któregokolwiek wskaźnika. Spółka korzysta więc z regulacyjnego uproszczenia i informacji nie publikuje wcale. Taksonomiczny KPI mierzy więc perspektywę bilansu i katalog działalności, a nie realny wpływ. Dlatego duże spółki z dużymi emisjami mogą wypaść w nim całkiem nieźle.

Nie jest to kreatywna księgowość spółek, tylko konstrukcja samego prawa. Zresztą całkiem słuszna. Sekcja 4.9 unijnej taksonomii uznaje sieci przesyłowe i dystrybucyjne za zgodne z systematyką z samego faktu, iż leżą w europejskim systemie, który ustawodawca z góry zadekretował jako będący na ścieżce do dekarbonizacji. Progi emisyjności, obowiązują tylko sieci poza zintegrowanym systemem europejskim. Polska sieć, sześciokrotnie bardziej emisyjna od tego progu (100 g CO₂e/kWh), spełnia to kryterium samym położeniem. W przepisach występuje tylko jeden wyjątek. Niezgodna jest linia dedykowana bezpośredniemu połączeniu z elektrownią emitującą ponad te sto gramów. Pojawia się więc zjawisko premii za posiadanie sieci. Największa inwestycja koncernu – morska farma wiatrowa Baltic Power – w ogóle nie jest uwzględniana w tym wskaźniku, ponieważ realizowana jest przez spółkę współkontrolowaną. Sieć kwalifikuje się bowiem jako działalność wspomagająca. Nie musi być niskoemisyjna, wystarczy, iż umożliwia redukcje innym. Warto zaznaczyć, iż nie chodzi o jedną spółkę. PGE, właściciel Bełchatowa, czyli największego pojedynczego źródła emisji CO₂ w całej Unii Europejskiej, wykazuje ~43% zgodnego capexu, a więc drugi wynik w sektorze. Właśnie dlatego, iż liczą się sieci. Ta konstrukcja ma swoje uzasadnienie. Bez sieci nie ma przyłączeń OZE, a ocenianie każdego odcinka kabla z osobna byłoby absurdem. Jej efekt uboczny jest jednak taki, iż wysoka zgodność z taksonomią mierzy dziś w polskiej energetyce przede wszystkim to, kto ma segment dystrybucji, a nie faktyczne tempo dekarbonizacji.

Co nam mówią regulacje?

Taksonomiczny capex z wewnętrznego wskaźnika sprawozdawczego staje się też przepustką do pieniędzy. W trwającej rewizji rozporządzenia SFDR, które porządkuje rynek zrównoważonych funduszy, Rada UE zaproponowała w czerwcu, by spółki paliwowe mogły trafiać do funduszy kategorii transition, pod warunkiem, iż co najmniej 20% ich nakładów inwestycyjnych jest zgodnych z taksonomią i posiadają strategię redukcji emisji operacyjnych. Komisja proponowała wykluczenie takich spółek. Rada zamieniła je na próg liczony dokładnie tym wskaźnikiem, który w polskiej energetyce wypełniają sieci dystrybucyjne. Kryterium Rady pomija przy tym Zakres 3, czyli 90% śladu węglowego spółek. O ostatecznym kształcie przepisów zdecydują dopiero negocjacje z Parlamentem, ale kierunek jest czytelny, bowiem im więcej wskaźników finansowych zawiśnie na taksonomii, tym ważniejsze będzie rozumienie, co ta taksonomia naprawdę mierzy.

Make Reporting Great Again

Sprawę komplikuje też niska wiarygodność, wciąż młodej i nieustannie zmieniającej charakter, sprawozdawczości ESRS. W raporcie za 2024 rok Orlen wykazał zużycie 4,08 TWh zielonej energii, by zaledwie rok później, w ramach doskonalenia metodyki, skorygować ten wynik w dół aż o 42 proc., do 2,38 TWh. Powstaje też pytanie, kto adekwatnie pilnuje jakości raportów. Nad sprawozdaniami spółek giełdowych czuwa KNF, która monitoruje wypełnianie obowiązku sprawozdawczego. Za wiarygodność danych odpowiadają dodatkowo biegli rewidenci, a nad nimi z kolei czuwa Polska Agencja Nadzoru Audytowego. Problem w tym, iż nadzór ma charakter formalny. Weryfikowane jest więc, czy spółka ujawnia to, czego wymagają przepisy, a nie czy wskaźnik odzwierciedla realną dekarbonizację. Nie jest to jednak zarzut wobec jednej spółki, tylko ilustracja szerszego zjawiska. Pierwsze roczniki raportów ESRS wciąż uczą się mierzyć, a Orlen i tak robi to dobrze pośród sektorowej konkurencji.

Czy regulacje i sprawozdawczość w ogóle spełniają dziś swoją rolę? Wysoki wskaźnik taksonomiczny mówi dziś głównie o strukturze grupy, ujemna dynamika emisji o koniunkturze, a rosnące zużycie OZE o…, no właśnie, o czym? Dla inwestorów i regulatora płyną z tego trzy praktyczne postulaty. Wszystko to mogłoby bowiem działać inaczej. Dla przykładu, należy powiązać zgodność sieci w sekcji 4.9, na przykład z tempem spadku emisyjności krajowego systemu, wymagać, by zmianom metodyki zawsze towarzyszyło przeliczenie danych wstecz wraz z rzetelnym opisem skutków oraz każdy rodzaj energii czy paliwa rozpisywać osobno. I choć ESRsy już częściowo wprowadzają te zalecenia, to dopóki zmiana się nie utrwali, tabele będą wciąż pokazywać transformację na papierze, ale nie tłumaczyć złożonej rzeczywistości, która dziś wciąż opiera się na paliwach kopalnych. Rynek pilnie potrzebuje mierników, które nagradzają fizyczną redukcję emisji, a nie kreatywne modelowanie bilansów. Współczesność, zarówno ta regulacyjna, jak i transformacyjna zdaje się jednak kierować w stronę konkurencyjności, która już dziś wymaga przemyślenia priorytetów unijnej drogi do zera netto, pozostawiając nas przy tym w rozkroku między sensem raportowania a rynkową rzeczywistością.